卡牌行業的資本化進程正掀起新一輪熱潮。近日，北京超級玩咖科技有限公司Suplay Inc.（以下簡稱“Suplay”）正式向港交所遞交上市申請，摩根大通與中金公司擔任聯席保薦人。這家成立僅六年的企業，憑借與《原神》《哈利·波特》等全球頂級IP的合作，在高端收藏級非對戰卡牌領域快速崛起，旗下品牌卡卡沃推出的迪士尼100周年系列和《哈利·波特》系列卡牌更成為市場爆款。然而，其高度依賴授權IP的商業模式，尤其是最大IP授權在IPO前夕到期未續約的隱患，為這場上市沖刺增添了不確定性。
Suplay的轉型之路始于2019年。創始人黃萬鈞最初通過微信小程序“抽盒機”切入潮玩市場，2021年收購潮玩制造商“嘿粉兒”后，同步推出自有品牌卡卡沃與樂淘谷，并獲得米哈游800萬美元A+輪融資。米哈游不僅將《原神》《崩壞：星穹鐵道》等IP授權給Suplay，更以11.86%的持股比例成為其最大外部股東。次年，Suplay正式進軍收藏卡領域，將目標客群鎖定為對歐美經典IP有情感聯結、消費力較強的成年用戶，提供單價超10元的高端限量卡牌，其中99.5%的消費者為成年人，女性占比達52.7%。
財務數據顯示，Suplay近三年營收呈現爆發式增長：2023年、2024年及2025年前三季度分別實現1.46億元、2.81億元和2.83億元收入，凈利潤從294.9萬元躍升至4911.5萬元和3707.4萬元。其收入結構正發生顯著變化——收藏品業務占比從2023年的32.9%攀升至2025年前三季度的70%，而潮玩等消費級產品占比則從67.1%降至30%。公司解釋稱，這一調整旨在集中資源發展高增長的收藏品板塊。
行業專家指出，潮玩企業依賴第三方IP是普遍現象，但長期來看，授權費用會侵蝕利潤，且IP方掌握續約主動權，一旦合作終止將導致產品線斷檔。盤古智庫高級研究員江瀚認為，這種模式適合初期擴張，但難以構建品牌護城河，企業易淪為“代工廠”，缺乏定價權與用戶忠誠度。福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪建議，Suplay需加快自有IP孵化，例如聯動米哈游生態開發定制內容，同時爭取頭部IP的獨家權益，并搭建藏品評級與流轉平臺以提升用戶黏性。
Suplay的上市計劃正值卡牌行業競爭白熱化階段。灼識咨詢報告顯示，中國泛娛樂卡牌市場規模在2025年已突破300億元，預計2027年將達500億元。僅2025年下半年，就有不凡玩品、閃魂、Hitcard等多家企業獲得融資，其中不凡玩品獲漢儀股份超億元投資，閃魂完成首輪數億元融資，Hitcard被傳推進上市進程。加上Suplay，至少四家企業正角逐“卡牌第一股”。然而，資本化之路并非坦途——目前行業尚未跑出純卡牌上市公司，現有上市企業多為上游供應商或IP巨頭，且多數卡牌企業營收高度依賴少數頭部IP，抗風險能力受質疑。
江瀚分析稱，卡牌行業雖處于千億級賽道且增速可觀，但競爭高度分散，頭部五家企業市占率不足17%。價格戰、渠道壓價與IP分成成本剛性導致毛利率波動大，而潮玩消費的強周期性和潮流敏感性又要求企業持續推新以維持復購率。IP授權鏈條不清晰或存在版權瑕疵可能引發法律糾紛，進一步增加合規成本。這些因素共同抑制了資本熱情，使得卡牌企業的上市之路充滿挑戰。
