在人工智能領域，智譜正以獨特的商業路徑吸引著市場的目光。這家公司提出了兩個公式來闡釋其商業模式：AGI商業價值等于智能上界乘以Token消耗規模，TAC（Token架構能力）則是智能調用量、智能質量與經濟轉化效率的乘積。盡管這些公式在理論層面頗具吸引力，但智譜能否在財報數據上交出令人滿意的答卷，仍需深入剖析。
2025年，智譜迎來了業務轉型的關鍵一年。這一年，公司收入達到7.2億元，較2024年的3.1億元實現了翻倍增長。然而，收入結構的調整卻帶來了毛利率的波動。本地化部署收入占比從高位下降至73.7%，而云端部署收入占比則從15.5%提升至26.3%。盡管云端業務增長顯著，但其毛利率僅為18.9%，遠低于本地化部署的48.8%，導致整體毛利率從56.3%下滑至41%。
智譜顯然將重心轉向了MaaS（模型即服務）領域。為了進一步優化業務布局，公司近期成立了“北京智遠成章科技有限公司”和“杭州智賦千行科技有限公司”兩家子公司。母公司智譜將專注于模型研發與平臺能力建設，而子公司則負責面向企業的解決方案、私有化部署及項目交付等業務。這一調整釋放出明確信號：智譜正從依賴本地化部署的增長模式，向輕量化的Token銷售模式轉型。
在追求模型強度的道路上，智譜投入了大量資金。2025年，公司研發費用高達31.8億元，是收入的4.4倍。其中，算力成本占據研發投入的七成以上。值得注意的是，資本支出從上一年的4.6億元驟降至7470萬元，降幅超過八成。這主要得益于公司從租賃GPU轉向按需采購算力的策略調整，雖然提高了靈活性，但長期成本是否更低仍有待觀察。由于高額的研發投入，智譜年內虧損達到47.18億元，相當于每賺一元就要虧損五元。
盡管燒錢速度驚人，但智譜并不缺乏資金支持。財報顯示，公司賬上擁有22.6億元現金，加上IPO募資45億元和未動用的銀行融資52億元，即便以每月3億多元的速度消耗資金，公司仍有足夠的資金儲備支撐未來發展。
在看似不理想的利潤表背后，智譜也展現出了積極的信號。在供需錯配的市場環境下，公司敢于提價，且提價后市場需求依然旺盛。截至2026年3月，平臺注冊用戶突破400萬。2026年一季度，API價格上調83%后，調用量不降反升，增長了400%。具體來看，2月份，智譜因GLM Coding Plan市場需求強勁，取消了首購優惠，套餐價格整體漲幅自30%起；3月16日，公司推出面向OpenClaw場景優化的基座模型GLM-5-Turbo，API價格上調20%。在價格戰仍是行業主旋律的背景下，智譜成為國產大模型中首個敢于提價的企業，且用戶忠誠度未受影響，這表明公司在部分場景中已具備定價權。
在財報會議中，智譜透露MaaS的ARR（年度經常性收入）約為17億元，在12個月內增長了60倍。ARR反映的是公司近期的增長勢頭，而非全年平均水平。如果這一勢頭能夠持續，2026年的收入數據將令人期待。智譜CEO張鵬在業績會上宣布，當模型足夠強大時，API將成為最佳的商業模式，公司將繼續沿著中國的Anthropic商業路徑發展。
然而，要成為中國的Anthropic，智譜仍有很長的路要走。截至2026年4月，Anthropic的ARR已達到300億美元，市場甚至開始討論其未來數年實現盈利的可能性。按當前估值3800億美元計算，其PS倍數約為12倍。相比之下，智譜市值約3500億港元，2025年收入7.24億元，PS倍數高達450倍。智譜的估值溢價主要來自港股AI標的的稀缺性以及市場對“中國版Anthropic”敘事的認可。
這一敘事能否成立，取決于幾個關鍵因素。首先，定價權能否持續。盡管智譜提價后市場需求依然旺盛，但2025年財報并未詳細披露API收入結構，這部分收入中渠道分發、項目交付與真實平臺化能力的占比尚不明確。模型迭代速度加快，阿里、字節等大廠既是客戶又是對手，智譜如何應對這一挑戰仍未明確。其次，規模效應何時顯現。智譜的公式表明，智能上界需靠燒錢研發支撐。國產芯片適配能否達到英偉達的效率？如果智譜能保持收入超過130%的復合增長率，同時研發費用增速放緩，理論上有望在2-3年內將研發費用率降至合理水平，屆時41%的毛利率將帶來強大的經營杠桿。最后，從項目制到平臺制的轉型速度。本地化部署仍占七成收入，但毛利率下降且交付重，難以規模化。智譜需盡快提升云端API的占比，才能真正像Anthropic那樣靠Token“收水費”。
值得注意的是，模型市場并非贏家通吃。頂尖模型可服務高端客戶，可能形成寡頭格局，但90分模型也可憑借性價比走量。智譜的Token“出海”戰略為其增長提供了新動力。過去一年，公司與多個中東和東南亞國家展開合作，輸出模型能力，本質上仍是通過Token調用實現收入。據官方披露，其企業級API服務已覆蓋超過50個國家和地區，海外收入占比從2024年初的5%提升至2026年初的35%。
目前，應用層和API層仍有較大增長空間。Agent框架賽道在中國市場尚未形成明確格局，智譜、DeepSeek、Kimi、阿里等企業均在積極布局。誰先跑通這一賽道，誰將擁有定義權。參考互聯網與云計算的發展路徑，應用層跑出后，調用頻次和客戶黏性提升，基礎設施層才可能釋放規模效應。對于大模型行業而言，同樣如此。無論是智譜還是其他模型公司，現階段都不能僅依賴模型能力變現，而需通過應用場景驗證需求。因此，模型公司紛紛下場做Agent，參與“龍蝦潮”，旨在培育未來基礎設施收入的需求。而這一切的前提是，智譜的模型需持續保持強大性能，并不斷提升工程能力。至于這需要多少資金支持，將是智譜必須回答的問題。
